VC“假装IPO赚钱”已经是显学了_3
来源:未知 点击: 发布时间:2022-05-25 18:34
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图片来源@视觉中国

2020年11月,完美日记母公司逸仙电商上市之际,曾有投资人对我形容,那种感觉很bittersweet,苦乐参半。甜自然是甜的,这家新消费品牌从天使轮到IPO,只花了不到四年,以逸仙电商上市之初的市值估算,背后机构不乏有10亿美元量级账面回报的。至于苦,在于退出时的不舍,一来陪伴公司成长多少有感情,二来既然相信这家公司,那就该坚持长期主义才对,何况如此之短的投资周期,想必也没有迫于存续期的退出压力,若你信它股价一路上涨,怎么舍得退出?

不过,倘若没有退出,韦德娱乐1946最新官网,将见证这间公司的股价会在2021年2月5日从24.55美元开始一路下滑,直到今天每股0.75美元,想必投资人们当下会更感苦涩。

逸仙电商只是缩影。是股价一路急速下滑的中概股的缩影,是股东们挂牌风光、收益惨淡的现实缩影,也是中国VC长久以来囿于退出问题的缩影。而这个列表内股票的名字还可以列出很多,每日优鲜、叮咚买菜、一起教育、新氧、水滴、知乎、容联云……

客观地说,今年,尤其在3月中旬以后,中概股强烈震荡的行情下,现在去指责VC不懂退出、或者“假装IPO赚了很多钱”似乎不太公允,势有起落,谷底谁的账面回报都不好看。这两年IPO时,机构们想跟媒体吹水的明星项目,在一路下滑的股价里,投资人们如今大概欲辨已忘言。

但是,大市惨淡也恰恰给了我们一个时机来透视“退出”这件事,我们试着以建设性的方式来谈论它:VC做不好退出,怪谁?总不能全怪形势不好。那么到底什么在影响退出?为什么VC做不好退出?一个好的退出是什么样,又是如何被促成的?审视过往好的退出,能在多大程度上解决未来的问题?

甚至更进一步地,我想抛这个问题出来:当下,“好的退出”是站在长期主义对立面的吗?

关于退出,LP、创始人、GP都在想什么?

人们总爱提一句俗典叫会投的是徒弟会退的是师傅。而一个容易被忽视的事实是,这句话是有潜台词的,就是“退出比投资难得多”。

那么,原因呢?我们从最关键的“决策”因素去审视可知:入场的决策比退场的决策容易得多。

我的意思是,对于一家从零起始的创业企业,在第一波成长期去押注它的爆发点是相对单纯的事情,究其原因,是影响因子较少,投资人可以更简单地去尝试从业务上捕捉它的“转点”。但退出则是个复杂很多的事情,要考虑基金周期,企业增速,二级市场行情,LP诉求,交易对手,股东关系,企业家关系等等。

我们先看看其中牵扯的人际关系,在影响决策的因素里,人永远是更不稳定的一种。

首先是LP对于退出的影响。一位美元GP告诉我,LP永远希望你早点退,见好就收,他可以早点拿钱。但这里是有悖论的:即如果你真的退太早,回报率不够高,他下次就不会投你;万一你退晚了,全军覆没,他也不会再投你。

所以,VC在退出上,首先需要处理和LP的关系。DCM中国创始合伙人林欣禾告诉我:“理论上,单一项目你不用太在意,因为他投的是你的基金。LP的任务是配置,他的出发点不是为了项目。最重要的是,LP认可你这个团队的方式、风格,然后及时跟他沟通,就算你这次回报率不一定是最好的,但是够好,他也会继续投给你。”

广东淘石金投负责人关恒锋则表示,在基金募资阶段,你需要成功退出的案例去说服LP,去迎合母基金或市政府引导基金的标准,你说你的项目很赚钱,但一直退不出,别人就不一定认可你。回报率又跟政府引导基金的期限挂钩,比如领导希望任期内看到成果,上会时就会被LP问,你是否已经准备好一些退出措施。

其次,投资人也会因为与被投企业创始人关系变化而影响退出。去年采访一位基金合伙人,他就坦言遇到过“IPO之后创始人锁仓”的情况,“他拒不签字,要求股东锁定更长年限”。

关恒锋指出,创始人的理念和诉求会发生变化,比如你刚投他的公司时,他很有冲劲,要做成中国哪个细分领域里面的龙头,要整合行业云云。但经过几年发展后,当他成为被资本追捧的明星创业家后,可能钱一到账就给公司乱花钱,更离谱的是创始团队散了架,也有创始人IPO成功后想着股份一卖就财富自由,这种时候投资人就会考虑风险,被动退出。但这也依赖于GP是否足够尽责,投后管理的跟踪紧密情况。

最后,GP和LP的关系是否有效绑定也是问题。比如有些机构利己,如果有些GP不讲道德,可能因为他个人缺钱或团队想赶紧分奖金,但从专业判断来说,也许这个项目后面增幅还有很大空间,他也会为了个人利益而把后期可能增长更多倍数的投资在前期退出。

为什么VC做不好退出?

除了LP、创始人、GP之间的分歧,退出难,还难在二级市场变幻莫测,一级市场又跟风严重。

中科创星董事总经理李刚强在退出方面颇有研究。在他看来,好的退出寥寥无几,差的退出俯拾皆是,他一直觉得大家忽略了风险。

李刚强喜欢讲的一句话是“投资时要以退定投,退出时要以投定退”。所有投资与退出都是期望值的计算,当失去的风险大于持有的潜在收益时,就应该退出。尤其当该项目的持股市值占基金规模的比重很大,且基金组合里其他项目的回报相对一般时,该项目一旦出现风险可能对基金带来毁灭性打击。

在二级市场做不好退出,李刚强认为一般有三个原因:

第一,值得长期持有的公司屈指可数,而每个人都在标榜长期主义,这就导致大家对公司价值的判断与市场相违背,有些公司在一段时间内股价很高,这时候大家认为它能涨得更高,估值判断出现偏差。

第二,很多人没有经历过在二级市场从高点跌到谷底的煎熬心态,没有风险意识。好比你兜里有10个亿,结果口袋破了没有及时补上,让10亿白白流走,和从没有过10亿相比,心态完全不同,拥有过又失去才是最让人后悔的。

第三,美股港股上很多中概股的交易量低,交易方式也没那么多,这也在操作方式上限制了一些退出。

针对二级市场的退出,红杉、达晨甚至建立了二级市场的团队。李刚强认为,一般基金并不会设置专门在二级市场退出的团队,成本太高,本来手上也就没几个上市公司,原先大家也并不注重退出,以前去找LP募资,多半看的是账面回报,近几年才更关注DPI(投入资本收益率)。

那么既然IPO本就不易,上市后如果恰逢今年3月这样的震荡行情,中概股市值一路下滑,基金所持项目市值极度缩水。又加之从17、18年以来就存在的一二级市场倒挂严重,那么是否应该争取在一级市场退出?

在过往的采访中,有些投资人说自己为了对LP负责,会有纪律地退出,能退一点是一点。有些投资人的策略直接是从退出看投资,明确预设退出路径,什么领域IPO路径最短,看市场需要什么,他进场两轮就撤出。

每个机构有它的策略,关恒锋也能理解这两种方式。某些GP出于专业考量,在大环境变化时为了保证资金安全,不管IPO与否,先把本金落袋为安,剩下增值部分就可以观望了。另外也有可能LP比较强势,本身对基金期限就有明确要求,甚至在投委会有些LP不仅是观察员,还是关键的投决委,这时GP的独立判断比较受限。

同时,关恒锋认为IPO只是个指标,但并不是评判投资人有投资能力的唯一标准。“一个好的投资值得我去长期持有,但我又可以在中途随时退出。如果这个企业能长期盈利,我通过股东的分红或者其他的权益配送,实现原始资本的回流,这笔投资可以实现一个比较好的安全边际。”

在李刚强看来,现在重要的是,成为泡沫的朋友,在一级市场退出也不比在二级市场退出赚钱少。“这不是个理智的市场,你要拥抱一级市场和二级市场的泡沫,但你不能成为泡沫的敌人,你要成为泡沫的朋友。当泡沫过去之后,如果你没有退掉,对不起,原本你可以按照200亿的估值退,你现在泡沫过去之后,只能按照30亿40亿的估值退。”

林欣禾很怀疑一级市场好退出的说法,毕竟你想退出的时候每个人都想退出,所以价格一定很糟糕。“买的人也想捞便宜,或者根本不想碰,因为你怕他也怕,所以现在一级市场退出,期望有点过高了。快上市的时候,公司更不可能让你卖,这么一卖,影响公司士气,所以就卡住。”

如何促成一个好退出?

既然退出那么难,那什么样的退出称得上是好退出?

先从理念上来讲。

关恒锋认为,这取决于你对收益敏感还是时间敏感,一种是快速实现盈利,快速退出,另一种看资本增值的倍数。从财务角度来看,自然越快退出越好,投进去估值不断涨,不管这个公司有没有上市,马上有人来抢你的老股份,那就是好的退出。但还有一种,你不以退出为第一目的,你投他也为了推动产业发展,相信后面能赚回来,只要这个企业能发展好,你随时可以退出,那也是好的投资。

那么,最重要的问题是:哪些案例又能被认为是“好的退出”呢?我们又能从好的退出里学到什么?

此前投中网的一次采访里,我们曾问过一家VC的合伙人这个问题。对方给出的答案是“有LP说,DCM退出唯品会很好”。

其实作为案例故事来说,你可以在很多协会的案例集里看到唯品会。而我好奇的是,DCM在里边的操作逻辑是怎样的?LP欣赏的点是什么?

按过去很多年的标准来说,VC阶段(1亿美元以下估值投进)单笔回报超10亿美元的项目,那都是机构值得在媒体上大书特书的好案子,比如红杉和DCM投唯品会、DCM投快手、金沙江投滴滴。

要求得高回报,容易被忽略的前提是“投的时间点要对”。投对了时间,会给之后的退出留有很大余地。林欣禾对于何时入局曾提出过一个很有意思的说法:每个新概念出现后,先会经历一轮被资本追捧将估值顶得很高的陡坡,如果这时投进去,竞争激烈估值又高,你会很难退出。当泡沫开始破灭后,热度就会下降,投资最好的时机就是投在第一次滑坡后最低谷处,因为投在这里之后会在一段时间内一直涨,涨到平稳之后有很长的时间窗口退出。

当曲线划出一个波段之后,寻找退出的点就有迹可循了。

除了时间点,还要投有争议的项目。林欣禾告诉我:“投资最好的项目都是有争议的,没有争议的项目价格一下子就上去了,大家都赚不到钱。但是不是每个争议你都会赢,争议是有原因的,有可能就投错了,但是有争议的项目才可能有一个出乎意料的回报。”

林欣禾回忆起他投快手就是在新概念冷却后那段时期,而快手也是有争议性的项目。2014年,DCM领投快手B轮。当时长视频已经被投太多了,DCM没有出手,但对于快手,林欣禾的犹豫在于,短视频没版权,广告价值不知道在哪里。不过,他发现由于小米手机的流行,很多三线城市尤其是东北的年轻人,第一次有了摄像头,这些新用户就拍很多有创意的小视频,新群体就代表新的机会出现了。

DCM投唯品会A轮也一样,要上市前市场变冷,当时很多电商公司上市后做的不好,没人相信电商能挣钱。“别人赌它永远不会赚钱,我赌它到一定规模之后就会赚钱。” 今次林欣禾坦言,一方面他确实看好唯品会,成长速度快,业绩好。另一方面,他也是骑虎难下,当时DCM投钱给唯品会做IPO轮的基石投资者,不再赌一把,前面的钱就打水漂了。

但是,投对了只是给予退出更多的空间,也不是决定一个好退出的绝对因素,真正要做退出决策的那一刻是很难下决心的。

林欣禾的方法是,给自己找个严格按规矩办事的人,具体地说,是“找CFO吵一架”。每逢退出,投资人总是意难平。这种感觉林欣禾也常常有,他说:“每次退的时候都很难过。为什么? 因为你投资项目时就很相信这个故事。” 但林欣禾有他的退出方法,那就是通过一种机制??找CFO来争论,来推动退出的决策。由于CFO对被投公司毫无感情,反而能从财务方向来理性分析是否该退。由争论到互相说服,在唯品会、快手等案例上,他们都吵了不止一架。

所以在快手IPO前夕,林欣禾最终还是选择卖掉了部分老股,而过去3年,DCM给LP的现金回报超过22亿美元,其中仅快手就贡献了8亿美元。从DCM给出的一份数据看, 这家机构400余个项目里,有100多个项目都是主动退出。

卖,也不是一次全部卖。这会导致可能卖得太早,之后股价上涨。但也可能卖得太晚,之后股价跌了。但林欣禾通过卖老股反倒收获了好心态,反正高价时已经卖了一部分,本已经回来好多倍了,之后就慢慢减仓,不用着急。

当初DCM在唯品会上的退出也是如此。“流血上市”第一天就破发,第一年股价低迷,市值大约只有3亿美元。上市一年半后,唯品会股价开始起飞,狂涨几十倍,市值最高涨到200多亿美元,在2015年迎来高峰。股价开始上涨时,DCM的CFO就对林欣禾说,股价够高,是时候退出,于是逐步退一点,直到2015年退完。

关于退出,林欣禾强调:你卖的时候也得考虑你的买方。DCM也做IPO前的退出,他将这比喻成有来有往的赌局:“你卖给人家的时候要考虑对方是不是有赚钱的机会。就像玩扑克牌,你永远是赢家的话,没人跟你玩。”

长期主义?

有一位消息源告诉我:金沙江此前退出了兴盛优选。此事目前没办法求证,但如果你对朱啸虎有所留意的话,那么你对此传言应该也不会意外,他从投到退的策略,在中国VC里称得上是最保守的一类,但他的保守,却着实为金沙江带来不少收益。

最经典的例子是ofo上,此前《他者朱啸虎》分析过此事,对于投资ofo,朱啸虎很早就有个说法是“实在不行就卖给滴滴”,很多人当笑话听了,但其实回头看,这无疑是由衷之言。朱啸虎是何时喊出“共享单车3个月解决战斗”的?正是2016年下半年??滴滴完成对ofo投资的时刻。对朱啸虎来说,帮ofo引入滴滴已经是触及原本预设底限的选择,所以当他意识到ofo和滴滴决裂后,其他股东还在等,甚至还在继续尝试投资、推动合并,但朱啸虎毫不犹豫地退了。

此外,《VC假装IPO都赚了很多钱》一文提到,金沙江创投在滴滴上市前,已经退得“所剩无几”,而再加上朱啸虎在兴盛优选上提前离场的说法,可见他的投资策略可以概括如下:寻找资本催化规模化的机会,最早投进去,最早退出来。你可以说他“持股策略是比谁都保守”,也可以说是“在退出上比谁都激进”。

而这种退出策略,和前文所述的DCM、红杉在唯品会上的策略截然不同。它波段周期更短,对持股甚至增持抱谨慎的态度,并且退得更早。

这么说吧,“最早退出来”在VC行业来说,是一个标准意义的非共识,毫无疑问它站在长期主义的对立面,但吊诡的是,事实却证明它是最有效的。

另一个让我没看懂的例子是长青基金,前几年,作为长期主义的icon,很多GP也都尝试过募集此类周期很长乃至无限期的基金,但从投资策略上,我却从来没有看到哪家GP能够把“长期”作为策略执行下去。去年一次交流中,我曾向一位头部VC的合伙人问过对此事的看法,而对方只是嗤笑着反问:你觉得呢?

文章最后,再讲一个三年前我遇到的事情。

当时在与一位对退出策略颇有研究的投资人士交流时,恰逢猿辅导完成了那一轮22亿美元融资,投后估值来到惊人的155亿美元。在交流中,他坚决地告诉我:VC在这一轮仍然继续跟投是错误的,此时是离场的最佳时机。

但问及原因他却表现得讳莫如深,只是反问我:在线教育一百多亿美元估值还不高吗?难道你指望它能变成快手、字节吗?

我不晓得这句话背后,是否还有没明说的理由,但仅凭这句逻辑单薄的反问不能令我信服,如果不能说服我,那就不能说服任何人。

但事实是什么?事实证明了他是对的,事实不需要说服。我当然不相信他有预知未来的能力,也不认为站在2019年去看,K12的全面折戟是可推算的事情,我只看到了一个事实,无论是朱啸虎,还是这位投资人,他们对未来的策略都是基于短周期的,都是见好就收、现金为王。

是的,他们没有站在长期主义这一边,他们从未想要穿越周期,但他们竟然都是正确的。

当股价从IPO高点一路滑落,当每一位股东都宣称有信心hold住股票,被质疑“假装IPO赚钱”的VC们,有哪些人真的能等到穿越周期的那一天?又真的能在长期主义的庇佑下赚回现金呢?当我把这个问题抛给林欣禾的时候,他先是笑说我问错了问题,后来他又说,“是不是真的有信心,就问问自己敢不敢继续买入股票吧”。

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